本文摘要：“一部先河史，半座北京城。

“一部先河史，半座北京城。”相结合北京，东面国资，首开股份花费30多年的时间沦为了“京城地产一哥”。2015年，先河步入了新任掌门人潘利群，公司的增长速度更上层楼——从2014年206亿元的合约销售额到2017年近700亿元的合约销售额，先河用了3年时间。

2017年，先河高调地宣告将在2018年冲击千亿销售额，春风得意。“情见势竭，终将有异。”2018年进年，先河的情势急转直下，前两月签下金额下降将近五成。

不受此拖垮，先河在中期仅有已完成年度销售目标的30.8%，即销售额308亿元。一年前与自己身处同一起跑线的金科与阳光城，在前三季度分别已完成了868亿元和1090亿元的合约销售额；反观先河，仅有交还了525亿元的成绩单，冲千亿的期望明朗。春风转瞬即逝，留给一片寒冬。

先河“爽约”已不是第一次。2014年中期，先河构建签下额76.2亿元，仅有已完成年度目标247亿元的30%，公司方面对此称之为会上调目标。

是年，先河的全年销售额数字衰退在了206亿元。2018年的立冬将至，北京的楼市却早就因出租汽车转入严冬，先河在京城的银色世界里“踏雪寻梅”。

在先河背后，到底秘藏着什么秘密？又否不会如郭富城主演的那部《踏血寻梅》般，挣扎追寻着下落不明女孩王佳梅——在步步揭露、渐渐明朗的信息之下，却没什么惊天玄机？01：销售额或许是先河近三年快速增长较慢的销售额给与了外界错觉。2015年至2017年，先河的销售额填充增长率大约为49.8%，低于龙湖集团的46.8%与中国金茂的47.7%。虽不及某些龙头房企以致于55%以上的增长速度，但仍然归属于较高水平。

其中尤为亮眼的，是先河2016年中期及全年同比大幅提高151.17%与92.65%的销售额。外界曾有评价，先河一改为旧貌，强势扩展，就是指潘利群于2015年4月接掌公司后开始的。

事实也是如此。2015年先河全年共计提供追加项目19个、地上规模 336.4 万平方米。其中北京提供 9 个，地上规模 157.8 万平方米；京外提供10 个，地上规模178.6万平方米。先河上一次如此大规模拿地还要追溯到2013年，彼时先河曾斥资186.4亿元夺下了21宗土地。

同时，2015年中期先河仅有29.2万平方米的新开工面积，公司得出的理由是专心于去库存；但到了年底，先河的新开工面积上涨到了211.9万平方米，早已多达了其原订计划的208.6万平方米。先河的回款大自然也随着销售额的快速增长水涨船高。虽然在2016年、2017年未发布回款数额，但以公司发布的销售商品、获取劳务接到的现金作为参照，其回款数额相当可观。然而自2016年步入爆发式快速增长后，先河就陷于到了销售额快速增长力弱的泥沼中。

2017年中期和全年公司销售额的增长率下降到了19.96%和9.65%。同时，先河亦转入到了上半年业绩高于下半年的怪圈中，“金九银十”怎么会对先河不限于？先河2016年的9月、10月销售额分别为30.62亿元和85.23亿元，10月成绩亮眼；2017年9月、10月销售额分别为30.42亿元和36.14亿元，同比微降和大降。在童年销售额增长速度下降的一年后，先河好像走到了看到走过的滑梯，2018年1-5月，先河的销售额同比增加29.71%；到了中期，先河同比增加19.63%至308亿元的销售额甚至还不如2016年中期；8月，公司签下金额同比上升14.84%；9月，降幅回到了2.99%。

可以显现出先河想竭力多亏颓势，但前三季度销售额仍然呈现出同比上升的态势，使人好像看见先河千亿路上的光芒于是以渐渐被黑洞淹没。讯问进2017年中报公布，再行到2018年中报发布，一年间外界的唱衰之声接连不断；2017年10月，国际评级公司惠誉就曾将先河的未来发展评级上调为“负面”。今年若无法达成协议最重要的千亿之大约，必定不会惹来更加多人对先河能力的批评。

02：营收与净利润在新的会计准则实行前，房地产行业营业收入所享有类似的滞后性，令其房企们的结转收益基本各不相同2-3年前的销售情况。尽管先河在2016年中期的结转收益有较小提高，但那是创建在前一年营收同比上升的基础上，若与2014年中期98.18亿元的结转收益比起，仅有24.54%的提高。2016年全年的结转收益增幅回升较小，保持在了27%的水平。

转入2017年，先河中期的营收与净利润水平令人大跌眼镜。除了结转收益同比上升10.72%以外，其归母净利润堪称跌幅多达60%，仅有真是的3.16亿元，扣住非后只剩1.85亿元。在先河当期报告业绩总结一项中，对营收与净利润的下滑避而不谈，同时也并未对上升原因做出说明。

粗略显然，先河当期的营收至此比2016年同期上升了12.83亿元，反观公司当期的三费未有较小快速增长，营业成本也无较小波动。但先河同时享有大约460万元的资产减值，1989万元的投资损失；另加营业外收益同比增加了大约2140万元，营业外开支减少了3551万元。层层递增之下，先河的当期税前利润已比2016年同期增加了11.08亿元。

到了2017年期末，先河的情况有所恶化。但必须认为的是，其期末扣住非后归母净利润仅有10.01亿元，同比上升了35.79%。在非经常性损益的13.07亿元中，对非金融企业缴纳的资金占用费一项大约占到7.16亿元，这意味著先河旗下的项目公司通过母公司借款，由先河缴纳利息，同时向子公司缴纳资金占用费。

即是说道，这种母公司与子公司之间的资金外汇市场，在此消彼长之下，先河实质上未借此提供现实的收益。2018年，先河之前快速增长的销售额再一开花结果。公司在中期的结转收益不仅有57%的增幅，归母净利润堪称归功于2017年中期的下滑而上涨了337.42%，数字非常漂亮，但仍然有3.1亿元的非经常性损益。

2018年前三季度，先河构建归母净利润17.32亿元，同比大上涨89.62%，非经常性损益下跌至3.67亿元。当然，本期先河净利润同比大幅提高亦是因为公司在今年前三季度营业收入同比快速增长36%，及上年同期较为基数较小所致。

同时，新的会计准则通过竣工百分比法证实收益，会令先河的营收有所提高，但影响并不大。此外，除了2017年中期以外，总体显然先河的三费与销售清净利率波动幅度并不大，三费正处于稳中有升的态势，而销售清净利率随着公司房地产业务毛利率的上行而较慢下降。

反观公司房地产业务毛利率的下降速度却较慢，2018年中期堪称下降至20.57%。先河房地产业务毛利率下降的开端始自2016年。可以推断的是，一部分是因为先河大力地去库存，使得早前土地成本、施工成本较低的项目被卖出。而另一部分是因为近年施工的项目成本有所提高：主要有土地成本的下降、2016年前后供给侧改革——由政府限产减少供给，以及环保行动令其主要施工材料的价格提升等影响因素。

03：现金流销售商品获取劳务接到的现金均可作为权益销售额的参照数值的一部分，先河近年以合作开发项目居多，这部分数值的增长幅度与其销售额增幅类似于。尽管对于那些高速扩展的房企来说，经营性现金流为负是长时间情况。但自2015年以来，先河的经营现金流早已在7个报告期内为负，资金承压情况显著。

同时，承托先河在2017年27宗大手笔拿地，以及560.31万平方米新开工项目面积的背后，是其低至-204.53亿元的经营现金流。在2017年期末及之前，先河的筹资更为平稳。尽管先河称之为其2018年中期的追加融资额为232.5亿元，但公司获得借款现金于2018年中期忽然骤减。

先河作为国企，理所当然有较小的融资优势，特别是在公司股东先河集团均可以为其背书。2015年3月，先河就曾通过集团借贷取得了19亿元的信托贷款，公司亦曾有过三天内募资80亿元的融资操作者。

此外，先河还曾于2017年7月用“骗股真债”为自己器官移植——将先河宏泰、先河盛泰、先河兴泰、海门锦源100%股权的股权收益权以60亿元的价格出让予国金证券。根据协议，首开股份除了必须缴纳买入的基本价60亿元外，还必须缴纳6.45%的溢价。然而随着融资环境的放宽，多渠道融资的先河也逃不出融资艰难的套索，此前更为平稳的筹资现金流于2018年中期骤减至7.05亿元。

先河的另一个隐患是其自2017年中期开始仍然在增加的现金，2017年期末公司的现金堪称增加了61.81亿元。2018年中期过后，先河手中持的现金基本返回了2015年的水平。

在公司扩展，债务减少的情况下，先河手中仅次于也是最后的确保持续增加，对它来说并不是个好消息。在此用奇之时，先河自由选择了韬光养晦的策略。随着先河销售商品现金流向的激增，以及增加了在土地上的投放——2018年7-9月，先河拿地4宗，总投放23.78亿元，近大于去年同期5宗地总计130.57亿元的投放；土地款项开支的增加很大地提高了先河资金承压的状况，其经营现金流再一在三季度期末回正至18.78亿元。同时，先河还在大力地发售债券：今年7-9月公司通过发债缴纳现金97亿元，并偿还债务大约64亿元的债务，令其其筹资现金流转好至44.56亿元。

综上，先河的期末现金上涨至259.61亿元，或许再一可以痛口气了，果真如此吗？04：债务债务，是房企尤为脆弱的话题，但先河的债务或许并不怕被外界辩称。整体显然，在本期之前，除了先河财务数字最不“美观”的2017年中期，其近年一年内届满负债波动并不大，长年有息负债也是稳中有升。

而在2018年7-9月，先河的一年内届满负债快速增长了大约93亿元，其中有约三分之一是由长年有息负债转化成而来。如此，先河的韬光养晦并某种程度是因为现金流承压，还因为负债结构的较小变化。仔细观察长短债务比（长短期负债比=长年有息负债/短期有息负债，比起单一的长期负债、短期负债指标，从长短期负债比，我们可以更佳的理解企业的债务结构，以及债务产于否合理。

比值越高解释企业的长期负债占到比越高，也反应企业的借贷能力就越强劲），可以找到先河的借贷能力急剧提高，并于2017年、2018年中期提高较小，以后本期经常出现骤减。再行仔细观察现金较短债比（当现金较短债比小于1时，解释企业有充足的现金流量确保企业经营过程中短期负债的偿还债务，但过低的现金较短债比也可以显现出企业对流动资金的利用不充份），先河曾有两期期末现金多于短期债务，亦有三期伸展数值1低空盘旋，公司的现金储备仍然远比丰沛。本期先河的现金尽管返回了2016年期末的水平，但是比值却差距太远，只得保持在1以上。

这解释随着先河规模的扩展，其现金的增长速度已很难跟上短期有息负债的增长速度。受益于国企身份，先河的融资成本频仍上升，同时利息费用也保持在了更为平稳的水平——中期20亿元左右，全年40亿元左右；这也使得先河的资本化利息波动较小，财务费用务实。

但先河的融资“金身”却不存在着“罩门”：令其先河备受外界批评的，是其持续多年且长年低企的可持续债。先河或许很沉溺于可持续债这一种融资方式，并曾于2017年中期超过期末持有人数额的顶峰——99.85亿元。

在房企的报表内，可持续债归属于清股实债，不算入公司资产负债率中，而是算入权益。其初始利率较低，但几年后之后逐步减少利率。

可持续债带给的风险是：大大下调利息的可持续债，大大被毁灭的公司利润。在初始利率的年限过后，可持续债利率加码，低于银行利率，倒逼企业因无法忍受票息率而不能像还贷一样借钱。如此一来，高额的可持续债减少了流动性风险，如果市场持续寄予厚望，在“低息期”内把债还了，企业分担的风险较小。

反之，将不会面对高息的压力。可持续债是毁灭先河利润的仅次于黑洞，这让其2017年中期本就不富足的净利润雪上加霜。

在A股上市房企中，首开股份的可持续债规模遥遥领先。据涉及资料表明，先河的可持续债规模可与在港上市的恒大碧桂园们比起肩。虽然在2018年上半年，先河总计交还各项贷款190.8亿元，可持续债规模也从历史高峰期2017年2月的110亿元上升到了2018年中期的80亿元。

但先河每年仍将为此缴纳高达5亿元的利息，迫近其2018年中期净利润的三分之一。05：布局京内还是京外？这是个相当大的问题。

2015年，被称作北京仅次于“地主”的先河于期末持有人北京的土地储备大约400万平方米。而在2016年全年，先河所减少的京内项目也不过1个。

先河的焦点开始偏向京外，遵守“植根于北京，扩展全国”的战略。有意思的是，为了掩饰2016年中期京内1个追加项目都没的失望，先河在当期报告内将一个非并表的北京一级土地研发项目，计入到了追加项目中。到了2016年期末，先河又将这个项目从全年追加项目中去除了。

反观彼时先河在京外的展现出，堪称风生水起。2016年8月，先河几经4小时516次竞价的激战，在武汉以73.5亿元的总价拍到了一块住宅用地，溢价高达185%，夺得武汉单价地王。此外，在先河加快全国化布局之前，公司的京外营收已与京内营收难分伯仲——2015年期末，在首开股份235.9亿元的营业收入中，北京地区贡献了121.2亿元，京外地区占到比首次多达百亿元，超过114.7亿元。然而在2017年，先河却在严控下再度回京——无论是中期还是年末，先河京内追加的项目都要少于京外。

但是，尽管售予了大量的京内土地，先河京内的新开工面积却再度同比上升，而京外新开工面积却低约477.98万平方米，为三年最高值；同时，京内完工面积的减少令其先河在层层变换的北京出租汽车政策下，再次加添了一份去化压力。潘利群曾对外回应，“二三线城市目前的问题是去库存，相对来说北方区域压力更大。在一些重点去化区域，我们在尝试引入教育资源和教育产业等，减少项目的附加值，加快去化。

考虑到市场分化和去化，先河在二线以下城市拿地也十分谨慎”。如此，先河重仓一二线城市的布局偏向可见一斑。

2017年先河对立的操作者体现了其决策布局的纠葛：尽管先河大力布局京外，但多坐落于其他一线、二线城市，这些城市亦坐落于调控范围内；在这种情况下，先河自由选择回京，毫无疑问是为了赌一把北京未来的出租汽车政策将有所限制。赌告终的代价是悲惨的，先河2018年以来低迷的销售额印证了这一点。某种程度萎靡的，是先河上半年的拿地速度——6个月仅有拿地5宗，4月、6月没追加土地，北京的追加土地仅有1宗，先河再度陷于纠葛。

尽管在之后的8月和9月，先河在京外和京内各提供两个项目，但总投放23.78亿元却相比之下无法与去年9月单月130.57亿元的投放相提并论。另一方面，是先河硬着头皮减少的京内新开工面积。

2018年中期，公司京内项目新开工面积约121.5万平方米，这一数字多达了2017年全年，返回了2016年的水平。同时，京内与京外的投资额再度回到了比较均衡的状态，上一次经常出现这种状况时已是两年前。

到了三季度末，先河的京内新开工面积已扳平京外（京内：253.77万平方米，京外：223.78万平方米），京内投资额亦多达京外（京内113.40亿元，京外：102.98亿元），先河“明月”2015年末。然而，前三季度先河京内销售面积仅有52.1万平方米，与其147.1万平方米的京外项目销售面积差距显著。这不已令人担忧，先河于京内如此大规模的投放与动工如何在未来消化？此外，定位为“城市兴起官”的先河大力前进棚改业务，并于2018年5月白鱼以10.9亿元并购北京先河中晟置业有限责任公司100%股权。

尽管棚改业务合乎先河的企业理念，并且公司享有地域与国企优势，资金来源亦有所确保；但是，棚改项目周期长，利润小的缺点也无法忽略。被困布局而进退维谷的先河，仍然在京内与京外之间摆动。

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